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Asunto:NoticiasdelCeHu 270/04 - Pierre Salama (3ra parte)
Fecha:Lunes, 1 de Marzo, 2004  20:51:24 (-0300)
Autor:Humboldt <humboldt @............ar>

NCeHu 270/04
 

Amérique latine, dettes et dépendance financière de l’Etat

 

Pierre SALAMA[1]

3ra parte

Non seulement les renversements de conjoncture sont fréquents[1], mais ils sont en général particulièrement prononcés de telle sorte que le profil d’évolution du PIB ressemble davantage aux cycles du 19° siècle européen avec ses hausses et ses baisses absolues, qu’à ceux du 20° siècle avec ses accélérations et ralentissements. C’est cette dernière caractéristique, davantage que la médiocrité de la croissance, qui explique la vulnérabilité particulièrement élevée que subissent les pauvres (voir Lautier B. et alli 2003). Dit autrement, à taux de croissance moyen sur longue période équivalent, la vulnérabilité est plus importante lorsque la volatilité est grande que si elle est faible. La détérioration des conditions de vie est inversement proportionnelle au degré de richesse (Hicks et Wodon, 2001) et elle reste déphasée par rapport au cycle pour les plus pauvres lorsque la croissance reprend en raison d’un effet d’hystérisis (B.Lautier et allii 2003 op.cit., N.Lustig 2000 op cit.).

L'ouverture brutale des marchés de capitaux produit des effets extrêmement brutaux sur l'économie réelle lorsque une crise financière se développe. Arrêter la fuite des capitaux conduit à élever les taux d'intérêt à un niveau astronomique, ce qui, très vite, à défaut de ralentir les sorties de capitaux, paralyse la production et précipite la crise économique. Les économistes redécouvrent que la vitesse de réaction de l'économie réelle est beaucoup plus lente que celle de l'économie financière[2]. Une augmentation du taux d'investissement par exemple a un effet positif sur la croissance qu'au bout d’un certain temps. La dépréciation, même importante, de la monnaie nationale, suite à des mouvements spéculatifs, suscite un essor des exportations qu'au bout d’un certain temps et encore faut il qu’elle soit de très grande ampleur, lorsque l’économie est peu ouverte et que les produits exportés ne portent pas principalement sur des matières premières, si l’enjeu est d’obtenir un solde commercial positif. Les réactions à ces politiques ne sont donc pas rapides. A l’inverse le secteur financier est très sensible aux mouvements spéculatifs et les montants fuyant un pays peuvent être soudain et considérables. Cette sensibilité exacerbée se répercute avec un effet de levier considérable sur le secteur réel. Donnons quelques exemples : lorsqu'on augmente sensiblement les taux d'intérêt (ils sont montés jusqu’à 50% au Brésil au plus fort des attaques spéculatives en 1998), afin de freiner la sortie de capitaux et l’inverser, l’effet premier de cette hausse brutale est de rendre les crédits excessivement chers, d'augmenter le service de la dette interne de l'Etat et ce faisant rendre plus difficile la réduction promise de son déficit, et enfin très rapidement, de provoquer une récession si ce n’est une accentuation de la crise dans le secteur réel. Nous sommes nous sommes donc en présence de ce que nous pourrions appeler un phénomène d'"overshooting" du secteur financier sur le secteur réel.

Cette différence de sensibilité est inversement proportionnelle au degré d’ouverture de l’économie. Celui est faible en Amérique latine. Les économies restent relativement fermées, malgré l'augmentation de leur taux d'ouverture ces dix dernières années[3]. Dès lors un des ratios les plus significatifs à considérer, n'est pas la dette externe rapportée au PIB, mais cette dette rapportée à la valeur des exportations. Dans les pays latino-américains ce dernier ratio est très élevé (voir graphique 5).

 

 

La capacité du régime de croissance, mis en place dans les années quatre vingt dix, à produire des crises financières est remarquable. Ses besoins de financement sont considérables. Ils sont peu maîtrisables dans leur partie financière (intérêts et dividendes, amortissement), sauf à pouvoir augmenter considérablement et durablement les exportations et obtenir un solde positif plus conséquent de la balance commerciale. Les capacités de financement dépendent de plusieurs facteurs, les uns continuent à engendrer des effets pervers, les autres sont très peu maîtrisables par les gouvernements de ces pays : la libéralisation du marché financier et la politique de taux d’intérêt élevés, pour les premiers ; les possibilités financières des pays développés dépendant de leur conjoncture, pour les seconds. On comprend ainsi que le problème de la crédibilité des politiques gouvernementales ne se situe pas un niveau absolu mais relatif. Il suffit par exemple que les capacités de financement se réduisent considérablement, alors même que les besoins de financement deviennent moins importants, pour que l’ampleur de la brèche entre capacités et besoins soit de nature à susciter des mouvements spéculatifs et précipiter une hausse des taux d’intérêt,  une crise financière, une dépréciation de la monnaie, un ralentissement de la croissance. Cette baisse des capacités peut être supérieure à la réduction des besoins de financement et précipiter une crise surtout si la venue d’un nouveau gouvernement au pouvoir fait douter les marchés financiers du maintien de la politique économique[4].

Ces régimes de croissance connaissent une dépendance financière très élevée. La variable clé d’ajustement est le taux d’intérêt[5] et ce au détriment de la croissance lorsque les entrées nettes de capitaux sont insuffisantes. Les effets de la spéculation financière se reportent très vite sur le taux de change, comme le soulignent Belluzo et alli (op.cit). On assiste ainsi à une évolution heurtée du taux de change : lorsque la politique économique des gouvernements acquièrent une certaine crédibilité et que les capacités de financement ne sont pas limitées par une crise dans les pays développées, le taux de change réel a tendance à s’apprécier par rapport au dollar, y compris lorsque le taux de change nominal est relativement fixe, (soit totalement, soit fluctuant au sein d’une bande). Cette appréciation est favorable au rapatriement des dividendes et des profits produits par l’essor des investissements étrangers directs. Lorsque les besoins de financement augmentent considérablement, y compris lorsque le solde de la balance commerciale s’améliore - à cause de la montée en puissance des intérêts de la dette, du remboursement du principal mais aussi de l’augmentation des dividendes à mesure que le stock des investissements étrangers croit -, de l’insuffisance de certaines entrées (baisse des investissements étrangers directs et de portefeuille), les marchés peuvent perdre confiance. La hausse des taux d’intérêt a pour objectif de freiner ce mouvement de défiance, voire de l’inverser. Mais comme nous l’avons vu elle doit être d’autant plus importante que les vitesses du financier et du réel sont différentes d’une part et que l’économie est peu ouverte et à un ratio d’endettement rapporté aux exportations important. La hausse brutale du taux d’intérêt précipite la crise, alourdit le service de la dette interne et rend plus difficile de répondre positivement aux exigences des marchés financiers internationaux, sauf à couper drastiquement les dépenses publiques autres que celles destinées au service de la dette. L’insuccès d’une telle politique se traduit par une dévaluation forte en cas de change fixe, par une dépréciation considérable en cas de change flexible[6]. Celle-ci peut faciliter la venue d’un solde positif de la balance commerciale, favorisé par ailleurs par la baisse des importations due à la crise. Mais, ce sont fondamentalement les mesures d’accompagnement qui permettent en général de retrouver du crédit auprès des institutions internationales[7] et de sortir de la crise financière[8]. Le paradoxe est étonnant: d’un côté les politiques économiques précipitent la crise au lieu de l’éviter[9], de l’autre, elles sont souvent la « voie obligée » pour retrouver un soutien de la part des organisations internationales et derrière elles des  marchés financiers internationaux. On comprend alors que ce sont souvent les pays qui ont reçu les félicitations de ces organisations qui entrent le plus facilement en crise...

 

3. les effets de l’essor du financier sur la gestion de la force de travail.

 

1. L'hypothèse que nous faisons est que l'autonomie du marché financier n'est qu'apparente. L'origine des gains des uns s’explique partiellement dans la perte des autres. Il peut y avoir des gagnants et des perdants à un niveau absolu ou bien à un niveau relatif. Dans le premier cas, la finance produit des effets pervers et le régime de croissance s’inscrit dans un cercle vicieux. C’est ce que nous avons analysé pour les années quatre vingt. Dans le second, les perdants gagnent à un niveau absolu mais perdent relativement aux gagnants. Dans ce dernier cas, le régime de croissance s’inscrit dans un cercle vertueux, c’est ce qu’on a pu observer aux Etats-Unis durant la présidence de Clinton. Les économies latino américaines se situent dans un cas intermédiaire, plus proches cependant du cercle vicieux que du cercle vertueux avec deux particularités qui les distinguent des pays développés : les produits financiers et la monnaie. Les produits financiers sont surtout émis par le gouvernement, afin de pourvoir au déficit de son budget et assurer le financement des services des dettes interne et externes.  Peu les produits financiers sont émis par des entreprises, que ce soit des obligations ou bien des actions. Leur monnaie n’est pas une devise clé et le remboursement des emprunts est lié à leur capacité à se procurer la monnaie des pays dominants. On peut dès lors tirer une conclusion simple : la dépendance financière concerne surtout les Etats et secondairement les entreprises. On ne peut donc transférer les raisonnements de type Minsky[10], applicables aux entreprises, aux politiques économiques pour expliquer le fonctionnement de « l’économie casino » qui les caractérise : le fait que les gouvernements puissent être entraînés à rechercher des financements de type Ponzi n’a pas la même signification ni les mêmes conséquences que s’il s’agissait d’entreprises. Plus précisément, les entreprises sont dépendantes de l’environnement dans lequel elles agissent. Celui se caractérise par des inégalités prononcées des revenus peu favorables à une dynamisation de la croissance, par un degré d’ouverture peu prononcé, par une intervention de l’Etat dans l’économie plus faible que dans les années cinquante à soixante dix, par une insertion dans l’économie monde fondée principalement sur un rôle accru des lois du marché, par une dépendance financière considérable et enfin un régime de croissance qui emprunte à « l’économie casino » de nombreux traits (contrainte externe très élevée due à un divorce entre es besoins et les capacités de financements). Cette contrainte externe surdétermine la politique des taux d’intérêt du gouvernement et la recherche d’un excédent primaire conséquent de son budget. Les taux d’intérêt sont importants, découragent les entreprises à utiliser le système bancaire pour le financement de ses investissements, et orientent les banques vers l’achat de bons du Trésor émis par l’Etat. L’arbitrage en faveur des placements financiers, au détriment des investissements productifs constitue alors un facteur de plus affaiblissant la croissance.

L'investissement productif a ses contraintes et, à moins d'accepter de disparaître rapidement du marché, avec tous les coûts irrécupérables que cela entraîne, l’entrepreneur ne peut placer l'intégralité de ses profits dans des produits financiers sous prétexte que ceux-ci sont plus rentables que l'investissement dans l'activité principale. Cependant, le différentiel de rentabilité conduit les entreprises à investir davantage que par le passé sur ces produits et à investir moins dans l'activité principale et, ce faisant, à se financiariser. De même les ménages aisés placent leur argent dans des produits financiers lucratifs. La spécificité du cas latino américain est que ces produits financiers sont constitués de bons du Trésor. Les banques participent à ce mouvement en achetant ces bons, en les plaçant. Elles sont moins incitées à octroyer des crédits aux entreprises pour financer leurs investissements qu’à placer leur argent, quand elles ne sont pas obligées de le faire (réserves obligatoires). Les taux d’intérêt élevés ne stimulent guère les entreprises à emprunter pour investir et elles le font à partir de leurs fonds propres essentiellement[11] et pour les plus grandes d’entre elles, par l’accès qu’elles peuvent avoir, soit directement soit par leur maison mère, auprès des marchés financiers internationaux.

La financiarisation des entreprises se fait au détriment de l'investis­sement, c'est à dire indirectement de l'emploi et/ou des salaires. Dit autrement, les excédents de financement placés dans les produits financiers viennent davantage d'un arbitrage défavorable à l'investissement comparé aux produits financiers que d'une analyse de la rentabilité de celui-ci jugée insuffisante. C'est ce qui explique d'ailleurs, que toutes choses étant égales par ailleurs, les profits financiers tirés de cette activité nouvelle, ne rejoignent pas, ou peu, l'investissement dans l'activité principale. A l'inverse, il suffirait que les conditions de la concurrence soient modifiées, ou que la rentabilité de l'investissement augmente en raison d'un accroissement de la demande effective dues à une modification de l'environnement macroéconomique, ou enfin que la rentabilité financière fléchisse, pour que ces profits financiers servent en partie à accroître l'effort d'investissement. Sur le moyen et long terme cette fonction de "vivier" à l'investissement n'est cependant pas dominante et la financiarisation des entreprises tend à se développer dans les économies latino-américaines.

 

2 Le comportement rentier des investisseurs latino-américains, que nous avons souligné, n’est pas sans conséquence sur la gestion de la force de travail : décrochage de l’évolution des salaires réels et de la productivité du travail, flexibilité accrue et précarisation de plus en plus importante, emploi productif en déclin, part croissante des emplois informels dans l’emploi total. Notre hypothèse est que l’origine des gains est dans le travail. C'est parce qu'il se nourrit du travail que l'essor des activités financières influe sur l'emploi, les rémunérations et les formes de domination dans le travail.

Les nouvelles formes de domination dans le travail sont le produit de plusieurs contraintes d'ordre technologique, social et financier. Rappelons les. La modernisation de l'appareil productif fait suite à l'ouverture de ces économies et à l'introduction massive de biens d'équipement sophistiqués[12]. Elle incite à des modifications substantielles de l'organisation du travail, mais les degrés de liberté dans le choix de cette organisation existent et il est fréquent d'observer qu'avec un même ensemble technologique on ait des modes d'organisation du travail différents entre filiales d'une même firme multinationale produisant un bien semblable, installées dans différents pays (Humphrey, ed, 1995)[13]. La nature des produits fabriqués intervient également dans l'organisation du travail et la recherche d'une flexibilité "fonctionnelle", dite encore qualitative, visant à une adaptabilité plus grande de la main d'oeuvre employée. On sait qu'à partir d'un certain niveau de pouvoir d'achat, atteint par les couches moyennes dans ces pays, la demande change et les produits diversifiés tendent alors à l'emporter sur les produits standardisés. Les relations entre demande et offre se situent alors, davantage en aval qu'en amont. La diversification de la demande, l'accent mis sur la qualité, conduisent à penser différemment les stocks et les délais. L'organisation de la production change : les flux deviennent plus tendus et les stocks diminuent. L'organisation du travail tend alors à changer profondément : le travail prescrit est réduit, celui en équipe augmente en même temps que la polyvalence s'accroît. La précarité, le travail annualisé, l'intensifica­tion et la compétence plutôt que la qualification augmentent.

A cet ensemble de facteurs contribuant à imposer de nouvelles formes de domination dans le travail, il faut ajouter d’une part, l'insuffisance d'investiss­ement dans les économies latino-américaines, et les effets de la libéralisation du commerce extérieur et du retrait de l’Etat, d’autre part. Lorsque le volume de l'investissement croît insuffisamment, la modification de sa forme devient plus impérieuse. Les temps morts sont alors réduits avec l'intensi­fication et la réorganisation du travail et son annualisation. Pour des raisons semblables, l'abaissement du coût du travail est alors recherché par la voie de la "modération" salariale et une mobilité plus élevée de la main d'oeuvre grâce à l'essor d'emplois précaires et de facilités obtenues pour licencier. L’externalisation de nombreuses activités jugées insuffisamment rentables dans le cadre de l’entreprises, permet de modifier sensiblement les conditions de travail, d’emploi et l’organisation de ce travail dans les activités qui ne sont plus de la responsabilité directe de ces entreprises. L’embauche, ou la réembauche par les sous-traitants des travailleurs qui auraient trouvé autrefois de l’emploi dans les grandes entreprises, se fait dans des conditions très différentes. L’externalisation est alors un moyen d’imposer la flexibilité du travail, en insistant plus particulièrement selon les cas sur les salaires, l’annualisation du temps de travail, sur les licenciements facilités, la non reconnaissance de la qualification au profit d’une compétence sous rémunérée, la réorganisation du travail.

D’une manière générale, l’accroissement sensible de la productivité du travail qu’on observe en Amérique latine depuis les sorties de crise inflationniste, s’explique pour partie par des modes de domination dans le travail différents, pour partie par la mise en place d’équipements nouveaux. La particularité ici est que, l’investissement croissant peu par rapport aux années quatre-vingt, la réorganisation du travail joue davantage qu’ailleurs dans l’augmentation de la productivité. Dans des conditions de concurrence avivée, la réduction des coûts unitaires du travail, faute d’investissements suffisants passe de plus en plus par la recherche d’une flexibilité accrue de la force de travail, sans que celle-ci soit liée nécessairement à la nature des technologies utilisées. Et, comme l’insuffisance d’investissement s’explique pour partie par des arbitrages en faveur des activités financières, le poids plus élevé que par le passé de la finance dans le bilan des entreprises, donne plus de poids à la recherche d’une flexibilité plus grande du travail.

 

 

 

 

 

 

Conclusion :

Les effets du service de la dette et du développement de la finance ne sont pas les mêmes dans les deux périodes. La première connaît une réduction en terme absolu du pouvoir d’achat de la majeure partie de la population. La seconde se caractérise surtout par un décrochage sensible de l’évolution du pouvoir d’achat par rapport à la productivité du travail. Dans les deux cas, les aspects négatifs du développement de la finance l’emportent sur les aspects positifs, mais dans le premier cas davantage que dans le second.

Le « bouclage » entre entrées et sorties de la balance des paiements passe aujourd’hui par la manipulation des taux d’intérêt, variable clef des politiques économiques. La hausse des taux d'inté­rêt, voire son maintien à un niveau relativement élevé, condition nécessaire mais non suffisante pour attirer les capitaux lorsque ceux-ci font relativement défaut, d'un côté rend plus vulnérables les banques en abaissant en partie la valeur de leurs actifs, en les incitant à accorder de mauvais crédits et en augmentant le risque d'impayé des débiteurs; d'un autre côté, élève considérablement le coût des emprunts, affaiblit de ce fait les Etats face à l’Etat fédéral, augmente le déficit budgétaire qu’une réduction des dépenses publiques ne parvient pas juguler, et incite à revoir à la baisse les projets d'inves­tissements des entreprises pour deux raisons, l'une liée au coût, l'autre à la possibilité d'arbitrer en faveur d'achat de bons du trésor plus rentables que l'investissement lui-même. L’effet récessif de la hausse des taux d’intérêt produit un cercle vicieux : toute hausse de ce taux aggrave les difficultés budgétaires, entraîne une récession, conduit à une nouvelle hausse du taux d’intérêt et à une dévaluation/dépréciation du taux de change. Ce mouvement auto-entretenu devient très difficile à stopper et ses effets en terme de vulnérabilité sociale sont considérables.

Le paradoxe de la situation de nombreux pays aujourd’hui est que la situation peut d’un côté s’améliorer et d’un autre côté empirer : ralentissement et surtout forte volatilité de la croissance, vulnérabilité sociale accentuée, impossibilité dans le cadre de ce régime de croissance d’obtenir une réduction conséquente d’une pauvreté massive). La logique financière introduite par le fonctionnement d’une économie casino tend ainsi à imposer une grande instabilité de l’activité économique, soit pour prévenir des crises financière, soit, et les deux sont liés, comme conséquence de l’éclatement de ces crises. La logique financière de ces modes d’insertion à l’économie monde imprime à la croissance un profil de « montagnes russes ». Au total, ce type de croissance repose sur "le fil du rasoir".

 

 

Pierre Salama

Professeur agrégé des Universités,

Directeur scientifique de la revue Tiers Monde

 

 

Annexe

 

                         Un essor modeste des exportations industrielles sophistiquées.

L’essor des exportations industrielles est modeste si on le compare à celui des économies émergentes asiatiques. Ceci s’explique à la fois par la faiblesse du taux de formation brute de capital fixe, la montée en puissance des investissements étrangers (mais de plus en plus orienté dans le secteur des services), par le faible effort en matière de recherche et développement et par le degré de sophistication encore assez faible des exportations. Reprenons rapidement ces facteurs un à un. Le taux de formation brute de capital fixe, plus élevé de deux à trois points de celui des années quatre vingt, reste modeste et se situe approximativement aux trois cinquième de celui des principaux pays d’Asie du Sud est. L’investissement étranger a connu un essor très important dans les dix dernières années au point que pour un pays comme le Brésil, la part prise par l’internationalisation du capital dans le secteur productif est à peu prés deux fois plus élevé qu’aux Etats-Unis. Les entreprises étrangères dans le secteur manufacturier sont, à dimensions équivalentes, plus exportatrices que les entreprises nationales. Elles sont également plus importatrices. Mis à part le Mexique où une grande partie des investissements étrangers directs, la moitié approximativement, se dirige vers les industries d’assemblage (« maquiladoras »), les investissements directs s’orientent davantage que par le passé vers le secteur des services, secteur qui n’exporte pas mais importe[14]. Le degré de sophistication des biens industriels exportés reste, malgré des progrès certains, assez faible.  Si on décompose les biens exporté en quatre catégories selon leur degré de croissance : très dynamiques, dynamiques, peu dynamiques et stationnaires, le commerce mondial a cru, de 1990 à 1998, de 186% pour la première catégorie, où se concentrent les biens à haute technologie (ordinateurs, télécommunication, médicaments etc., mais aussi il est vrai d’autres biens moins sophistiqués comme les tissus d’intérieur), 96% pour la seconde, 67 et 49% pour les deux dernières. Lorsqu’on compare les exportations de ces groupes de  biens par rapport à leur croissance mondiale, on observe que le bilan pour l’ensemble de l’Amérique latine est inquiétant : les exportations des latino américains vers l’Amérique latine baissent de 8% par rapport au commerce mondial destiné à la région pour le groupe des biens les plus dynamiques. Les exportations des pays latino-américains à destination des pays industrialisés augmentent de 93% par rapport à la croissance du commerce mondial sur cette catégorie de biens destinée à cette région. Mais cette dernière hausse s’explique essentiellement par la part très élevée des industries d’assemblage du Salvador, du Honduras, du Guatemala et du Mexique. Au Brésil, où ce genre d’industrie est très peu présent, les chiffres sont éloquents : - 12% et -79% pour les biens du premier groupe, cette perte de « parts de marché » se faisant dans le pays le plus industrialisés d’Amérique latine  (Benavente, 2002)[15]. Ces résultats rejoignent ceux obtenus par l’UNCTAD (2002)[16]. Lorsqu’on considère les 20 produits exportés les plus dynamiques de 1980 à 1998, on observe que la part des exportations des pays « en voie de développement » dans le commerce mondial passe de 14,1% à 28,7%, ce qui semble donc positif. Cette impression semble confirmée lorsqu’on note que sur les 20 produits les plus exportés par ce group de pays,  8 appartiennent aux vingt produits les plus dynamiques au niveau mondial (le rapport est de 15 sur 20 pour les pays industrialisés). Mais lorsqu’on analyse ces chiffres par groupes de pays, les résultats sont différents : les économies d’Amérique du Sud (par définition sans le Mexique et l’Amérique centrale) n’exportent que deux produits sur les 20 : boissons non alcoolisées et garniture, les ordinateurs et équipement électroniques étant plutôt exportées par les économies asiatiques. Le constat est encore plus sévère lorsqu’on analyse de près le cas du Mexique. Les produits sont définis à partir d’une classification à 3 « digits », aussi des biens qui sont classés comme à « haute technologie et à forte qualification de la main d’œuvre », comme les ordinateurs, les télécommunications, les produits pharmaceutiques etc .et qui se caractérisent par un essor important des exportations des pays en développement, sont en fait pour la plupart des biens produits dans des usines d’assemblage. Plus exactement il s’agit de segments à forte utilisation de main d’œuvre de lignes de production de produits de haute technicité qu’une décomposition plus fine aurait permis de montrer plus nettement. De nombreux biens de haute technologie ne le sont pas en réalité, l’aspect parfois trompeur vient de la classification insuffisamment précise. Tel est le cas pour le Mexique (à l’exception de l’industrie automobile) et la plupart des pays de l’ASEAN. A la différence de la Corée du sud, ces pays se sont orientées vers ce type de spécialisation sans opter pour une politique industrielle visant à intégrer nationalement les segments délocalisés par les entreprises des pays industrialisés (Jomo, 2001)[17], restent avec une valeur ajoutée localement très faible et ont délaissé l’effort pour la recherche développement en ne créant pas ou peu des zones spéciales à haute technologie.

Au total, la progression des exportations en Amérique latine est parallèle à un mouvement plus général : le commerce mondial croit plus vite que le PIB en moyenne dans le monde. Elle traduit une modernisation de la plupart des économies latino-américaines, mais elle est révélatrice à la fois du retard accumulé depuis des décennies et, a contrario de la nécessité d’une politique industrielle sélective, seule capable de donner une impulsion conséquente à ce mouvement, impulsion d’autant plus nécessaire que la dépendance financière s’est accrue dans les années quatre vingt dix. Le dégagement d’un solde positif de la balance commercial durable et plus conséquent –hors phases de récession – pourra alors atténuer la vulnérabilité financière et ce faisant ses effets pernicieux sur les catégories les plus pauvres de la population.

 

 

 

.

 

 

 

 

La décomposition de certaines entrées de capitaux selon leur spécification (obligations, crédits) est utile pour analyser le déplacement de certaines contraintes externes et les marges de manoeuvre des gouvernements. Le graphique suivant montre, pour le Brésil, l’évolution des ratios « entrées moins remboursement sur amortissement » selon les différents types d’entrée de capitaux. Lorsque ce ratio dépasse 100, il y a plus d’entrées que de sorties et inversement pour tel ou tel type de produit financier. La dette émise dans ce produit financier augmente. Si le ratio baisse et se situe en deça de 100, elle diminue pour ce produit. Ces ratios peuvent aussi s’interpréter d’une autre manière et traduire les tensions et difficultés pour obtenir des entrées de capitaux sous telle ou telle forme (obligations, notes, crédits) à la hauteur des besoins de financement. Lorsque les besoins de financement sont stabilisés, mais que le ratio baisse, cette évolution peut traduire des tensions, une baisse des réserves et une montée des spreads sur les taux d’intérêt.

 

Graphique  : entrées de capitaux moins amortissement sur amortissement au Brésil

source : Bradesco

 

 

 

 

 

 



[1] La première crise apparaît au milieu des années 90. Le déficit commercial du Mexique atteint une dimension telle (-20 milliards de dollars en 1994) que les investisseurs étrangers commencent à douter de la capacité du gouvernement mexicain a assurer l'ensemble de ses obligations financières. Par crainte d'une dévaluation, les capitaux nationaux et étrangers quittent brutalement le pays. La monnaie est par deux fois fortement dévaluée. Une aide massive est proposée au gouvernement mexicain par le gouvernement américain afin de faire face à cette sortie massive de capitaux. Il s'agit d’une crise d'un type nouveau : c'est la première manifestation des effets de la libéralisation brutale et massive de ces économies. Elle suscite un contexte favorable aux sorties de capitaux dans d'autres pays fragiles comme l'Argentine (effet tequila).

[2] On retrouve dans une certaine mesure ce constat dans Calvo G , Izquierdo A et Talvi E (2002) : « Sudden Stops, the Real Exchange Rate and Fiscal Sustainability : Argentina’s Lessons ». Banque interaméricaine de développement, working papers.  Calvo désigne les économies peu ouvertes, endettées, et de facto dollarisées (CDM) comme des économies particulièrement sensibles aux mouvements de capitaux surtout si leurs banques ont peu de relations avec les banques étrangères, si la dette publique est importante. L’instauration d’un taux de change flexible pourrait jouer une certain rôle (encore que cela dépende de la qualité des institutions du pays) si ces caractéristiques (CDM) sont atténuées (plus grande ouverture, moins de dette et de dollarisation). Le scepticisme concernant l’efficacité d’une politique de change, lorsque la qualité des institutions n’est pas améliorée au niveau de la fiscalité, de la finance et de la monnaie, est développé dans Calvo G et Mishkin F (2003) : » The Mirage of Exchange Rate Regimes for Emerging Market Countries » NBER, working paper.

[3] En quinze ans (de 1985 à 2000), la valeur des exportations est multipliée par cinq au Mexique, par trois en Argentine et par deux au Brésil. Pour les raisons que nous avons indiquées (voir encadré), on peut considérer que le Brésil et l’Argentine restent des économies relativement fermées malgré l’augmentation de leur taux d’ouverture et que l’économie mexicaine serait devenue ouverte. Cette dernière appréciation est à nuancée : le Mexique a certes beaucoup plus augmenté son taux d’ouverture que les autres économies, mais une part non négligeable de l’essor de ses exportations (et de ses importations) est attribuable au développement des « maquilladoras » pour lesquels le taux d’intégration varie entre 2 et 5% selon les branches. Nous sommes dans un cas de figure totalement opposé à celui de la plupart des économies émergentes asiatiques où l’intégration, plus importante, est le produit d’une politique industrielle. Au Mexique, l’augmentation considérable de l’ouverture a des aspects « artificiels » et rend l’économie extrêmement vulnérable à la conjoncture de ses voisins (Voir P.Mejia Reyes (2003) : « Fluctuaciones ciclicas en la produccion maquiladora de Mexico » Revista de la Frontera norte n°29, Tijuana. Rappelons que selon les statistiques officielles (Informe de comercio exterior, fev 2003), le déficit de la balance commerciale de mars 2002 à février 2003 était de 6,895 milliards de dollars. L’industrie maquiladora dégageait un excédent 18,919 milliards, le reste de l’industrie un déficit de 25,714. Les exportations de l’industrie maquiladora étaient de 78,084 milliards de dollars et celles du reste de l’industrie de 64,038 milliards de dollars.

[4] C’est ce qui s’est produit quelques mois avant la venue au pouvoir de Lula au Brésil, jusqu'à ce que celui-ci donne des gages importants au FMI quant à la continuité de sa politique avec celle de son prédécesseur.

[5] Dire que la variable clef est le taux d’intérêt peut paraître paradoxal si on considère les données de la balance des paiements de manière superficiel. En effet celles-ci indiquent que l’entrée des investissements de portefeuille (bons et actions) s’est amenuisée considérablement au profit des investissements étrangers directs et des crédits des institutions officielles. On pourrait donc considérer que l’influence des taux d’intérêt est négligeable. Ce serait en fait confondre entrées brutes avec entrées nettes. Les chiffres présentés sont en général nets. Ils « cachent » donc l’ampleur des entrées et des sorties. La politique de taux d’intérêt élevés a pour objectif de retenir des capitaux et de les attirer. Les variations du taux d’intérêt ne sont pas suffisantes pour éviter les fortes dépréciations de la monnaie en cas de régime de change fluctuant. Il est intéressant de remarquer qu’il peut exister un écart entre les taux d’intérêt externes et internes. Les premiers sont composés du prime rate et des spreads (risques liés à la probabilité d’une variation de change, d’un défaut de paiement, d’un changement de politique), les seconds expriment la politique du gouvernement. L’écart en faveur des seconds a un double objectif : faire en sorte que les capitaux restent, que des capitaux soient attirés par ces taux d’un côté, augmenter la crédibilité externe  ce qui devrait conduire à une réduction de la prime de risque et à  cesser les pressions sur le taux de change. Le coût en terme de récession et d’alourdissement de la dette interne est considérable. Voir Farhi M (2003) : « A permanencia da vulnerabilidade externa »  dans Politica economica en foco, n°1 (Unicamp) brésil. Dans la même numéro de cette revue, on peut lire avec intérêt l’article de Belluzo L et Carneiro R : “ Globalizaçoe e integraçao perversa” qui traite de la vulnérabilité externe particulière à l’instauration des changes fluctuants au Brésil.

 

[6] Il n’entre pas dans notre propos de discuter ici si des avantages comparés des taux de change fixe et flexible. Nous avons déjà fait référence aux arguments de Calvo et Mishkin. Notons qu’au début des années quatre vingt dix, les différents gouvernements ont été contraints d’annoncer des taux de change fixe plutôt que des taux de change flexible : les marchés financiers n’auraient pas accordé de crédibilité dans le cas contraire. Sur cepoint, la littérature commence à devenir abondante, voir Alesina A et Wagner A (2003) : « Choosing (and Reneging on) Exchange Rate Regime, NBER working paper. Pour une comparaison entre les régimes de change pratiqués en Asie en Amérique latine, voir Takatoshi Ito (2003) : « Exchange Rate Regime AND Monetary Cooperation : lessons from East Asia for Latin America » LABEA, Working paper n°9.

[7] Avec la nuance que parfois le non suivi des « recommandations » du FMI peut conduire à une amélioration de la situation économique et qu’en retour celle-ci peut agir favorablement sur le taux de change : un retour à une appréciation de la monnaie, après une forte dévaluation, peut ainsi voir le jour. L’exemple de l’Argentine en 2003 est de ce point de vue probant.

[8] C’est ce qui explique le scepticisme de Calvo et alli(op.cit) quant à l’efficacité des régimes de change et son insistance pour une amélioration de la qualité des institutions (cf.infra). C’est aussi cette recherche de crédibilité qui a conduit des gouvernements à opter pour un taux de change fixe (à bande, « peg ») et à pratiquer un taux de change plus ou moins flexible : annoncer un taux de change fluctuant aurait été mal perçu et la crédibilité d’une politique affichée de cette sorte pour sortir d’une crise aurait été faible.

[9] Les exemples sont nombreux que ce soit au Mexique avec l’effet tequila ou Brésil lors de la crise des années 98-99.  Il n’entre pas dans notre propos ici d’analyser les appréciations plus ou moins erronées de l’ampleur de la crise financière de la part des gouvernements, appréciations de nature à prévenir une crise et à la créer de facto .Pour l’analyse du cas mexicain, voir Griffith Jones St. (1996) : « The Mexican peso crisis » Discussion papers, IDS, Brighton, pour l’étude de la crise brésilienne, on peut se réfèrer à Palma G (2003) :  « The 1999 brazilian financial crisis, how to create a financial crisis by trying to avoid one », working paper, ILO et Université de Cambridge. Il n’entre plus non plus dans notre propos d’analyser ici si d’autres voies que celles conseillées par le FMI étaient possibles. De nombreux exemples attestent de cette possiblité. Sur ce point on peut se réfèrer aux deux ouvrages de Stiglitz  (2002 et 2003): la grande désillusion, et quand le capiatlisme perd la tête publiés chez Fayard,  et aux recherches menées par ATTAC par exemple.  

[10] A l’inverse, l’utilisation des apports de Mynski pour étudier les effets de la financiarisation sur le comportement des entreprises en Asie du sud est est pertinente. Voir Salama P (2000) : »du productif au financier et du financier au productif en Asie et en Amérique latine », Conseil d’analyse économique, la documentation française, n°25. Voir également : Schroeder S. (2002) : »A Minskian Analisis of Financial Crisis in Developing Countries » CEPA, working paper n°9; Crotty J. Et Dymski G (2000) : “ Can the Global Neoliberal Regime Survive Victory in Asia? The Political Economy of the Asian Crisis”. PERI, Published study

[11] l Le système de crédit est moins développé en Argentine et en Amérique latine que dans d’autres pays :dans la décennie 90, les entreprises des pays développés finançaient leurs actifs à 70% par autofinancement, 20% par endettement et 10% par l’émission d’action, ces chiffres étaient respectivement en Amérique latine de 80% par autofinancement et de 20%pour le reste. L’investissement, en chute en 2002, en reprise en 2003, a donc été financé essentiellement par les gains et très peu par le recours au crédit ; ces gains devant aussi financer par ailleurs la réduction des dettes. Les économies avancées ont approximativement un stock de crédit équivalent à 110% du PIB, en Argentine à l’époque de la Convertibilité, il était de 34%

[12] L’essor des investissements directs étrangers explique en partie cette modernisation, à la différence de ce qu’on avait pu observer dans les années soixante et soixante-dix. A cette époque les firmes multinationales cherchaient à satisfaire le marché intérieur de chaque pays latino-américain en exportant leurs lignes de production obsolètes en Europe ou aux Etats-Unis et en plaidant pour que le gouvernement maintienne le protectionnisme afin de protéger la valorisation de leur capital productif ...dévalorisé ailleurs. [Salama  P (1978) : « Spécificités de l’internationalisation du capital en Amérique latine » Revue Tiers Monde n°74, Paris.

[13] Voir le numéro 1, vol.23, de World development (1995) dirigé par Humphreys J.

[14] Au Brésil par exemple : 64,7% des investissements se dirigeaient vers le secteur industriel en 1995, 22,7% en 1996 et 13,3% en 1997, 11,9% en 1998, 26,6 %en 1999, 17% en 2000, puis une remontée en 2001 avec 32,80% (SOBEET, 2000). Rappelons cependant qu’à partir de 2001, on observe une baisse assez prononcée de l’investissement étranger direct.

[15] Benavente J.M. (2002) : «  Cuan dinamicas son las exportaciones intraregionales latinoamericanas ?» Cepal, série macro économie du développement n°12 . Santiago du Chili

[16] UNCTAD : Trade and Development, Report, 2002. Genève

[17] Jomo K.S.(2001) : « Growth after the asian crisis : what remains of the east asian model?” UNCTAD, G-24 Discussion paper n°10, Genève 

 


Fuente: Red de Marie Christine Lacoste (Francia).

Gentileza: Lic. Javier Lindenboim (Argentina).