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| Asunto: | NoticiasdelCeHu 45/16 - Los Bancos Centrales, de la "independencia" a la impotencia | | Fecha: | Sabado, 12 de Marzo, 2016 12:28:14 (-0300) | | Autor: | Noticias del CeHu <noticias @..............org>
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NCeHu 45/16
Rumbo al I Congreso de Geografía
Económica / Mar del
Plata, 22 a 24 de junio de 2016.
RGE 163/16
Los bancos centrales, sin rumbo
Stephen Roach
Project-syndicate
18/2/16
NEW HAVEN – En lo que bien podría ser un acto final de desesperación,
los bancos centrales están renunciando al control efectivo de las economías cuya
gestión se les encomendó. Primero fue el tipo de interés cero, después la
flexibilización cuantitativa, y ahora las tasas negativas: un intento inútil
detrás de otro. Así como los dos primeros gambitos no lograron un impacto
económico significativo en recuperaciones crónicamente débiles, el paso a la
tasa negativa no hará más que agravar los riesgos de inestabilidad financiera y
sentar las bases de otra crisis.
La adopción de
tasas negativas (iniciada en 2014 en Europa, a la que ahora se suma Japón)
representa un importante punto de inflexión en el manejo de los bancos
centrales. Antes, el acento estaba puesto en estimular la demanda agregada,
sobre todo mediante la reducción del costo de endeudamiento, pero también
alentando efectos riqueza derivados de la apreciación de los activos
financieros. Pero ahora, al imponer un costo a las reservas excedentes dejadas
en depósito en los bancos centrales, las tasas negativas buscan generar un
estímulo a través del lado de la oferta en la ecuación crediticia; en la
práctica, se presiona a los bancos para que otorguen nuevos préstamos
independientemente de la demanda de fondos.
Pero
esto es no entender la esencia del malestar que aqueja a un mundo poscrisis.
Como sostiene (en el caso de Japón) Richard Koo, economista de Nomura, el
énfasis debería estar puesto en el lado de la demanda, en unas economías
sacudidas por la crisis cuyo crecimiento se ve debilitado por el síndrome de
rechazo al endeudamiento que invariablemente cobra terreno tras una “recesión de
balances”.
Este obstáculo se da en todo el mundo.
No solo en Japón, donde el supuestamente poderoso ímpetu de la Abenomics no
consiguió poner fin a 24 años de 0,8% de crecimiento del PIB ajustado por
inflación. También en Estados Unidos, donde la demanda de los consumidores
(epicentro de la Gran Recesión estadounidense) lleva ocho años atenazada por un
crecimiento real promedio de apenas el 1,5%. Incluso peor en la eurozona, donde
el crecimiento real promedio del PIB a lo largo del período que va de 2008 a
2015 fue solo 0,1%.
Todo esto señala la impotencia
de los bancos centrales para movilizar la demanda agregada en economías sujetas
a restricciones de balance, que han caído en “trampas de liquidez” al estilo de
los años treinta. Como advirtió Paul Krugman hace casi 20 años, Japón
ejemplifica la encarnación actual de este dilema. Cuando a principios de los
noventa estallaron sus burbujas bursátil e inmobiliaria, el sistema keiretsu
(grupos de empresas vinculadas estrechamente a través de un banco que oficia de
nodo central) se vino abajo por el peso muerto del exceso de apalancamiento.
Pero lo mismo puede decirse de los consumidores
estadounidenses, sobrecargados de deudas y escasos de ahorro; y ni hablar de una
eurozona que básicamente fue una apuesta apalancada dependiente de expectativas
de crecimiento exageradas respecto de sus economías periféricas: Portugal,
Italia, Irlanda, Grecia y España. En todos estos casos, la necesidad de reparar
los balances impidió el resurgimiento de la demanda agregada, y el estímulo
monetario fue mayormente ineficaz para alentar una recuperación cíclica al modo
clásico.
Tal vez sea el mayor fracaso de los bancos
centrales modernos. Pero la negación es poderosa. Un buen ejemplo es el discurso
de “misión cumplida” del expresidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, a
principios de 2004. Greenspan se felicitó por haber usado una política monetaria
ultraflexible para arreglar el lío dejado por el estallido de la burbuja de las
puntocom en 2000, e insistió en que al final quedó demostrado que la Reserva
Federal tuvo razón al no tratar de impedir la locura especulativa de fines de
los noventa.
Eso dejó al sucesor de Greenspan en
una situación muy complicada. Agotadas en poco tiempo sus municiones, cuando se
declaró la Gran Crisis a fines de 2008, el expresidente de la Reserva Federal,
Ben Bernanke, adoptó la nueva cura milagrosa (la flexibilización cuantitativa),
un poderoso antídoto para mercados en problemas que resultó ineficaz como
herramienta para borrar el rojo de las cuentas de los consumidores y dar un
verdadero estímulo a la demanda agregada.
La famosa
promesa formulada en 2012 por el presidente del Banco Central Europeo, Mario
Draghi de hacer “lo que fuera necesario” para defender al euro llevó al BCE por
el mismo camino: primero tipo de interés cero, después flexibilización
cuantitativa y ahora tasas de referencia negativas. Del mismo modo, el director
del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda insiste en que la denominada FCC
(flexibilización cuantitativa y cualitativa) puso fin a una deflación
destructiva; pero ahora decidió adoptar las tasas negativas y postergó para
mediados de 2017 la meta de 2% de inflación del Banco de Japón.
Está por verse que la Reserva Federal sea capaz de
resistir la tentación de las tasas negativas. Pero la mayoría de los bancos
centrales importantes hoy se aferran a la falsa creencia de que no hay
diferencias entre la eficacia de las tácticas convencionales de la política
monetaria (que dependen de ajustes de las tasas de referencia por encima del
límite de cero) y la de herramientas no convencionales como la flexibilización
cuantitativa y las tasas negativas.
Ahí está el
problema. En la era de la política monetaria convencional, los canales de
transmisión principales eran los costos de endeudamiento y los consiguientes
efectos en los sectores de la economía real más supeditados al crédito, como la
construcción residencial, la industria automotriz y la inversión en capital de
las empresas.
Conforme esos sectores subían y
bajaban en respuesta a cambios de las tasas de referencia, ocurría a menudo que
las repercusiones sistémicas (los denominados efectos multiplicador) fueran
reforzadas por ganancias reales y psicológicas en los mercados de activos
(efectos riqueza). Eso era entonces. En el nuevo mundo de la política monetaria
no convencional, el canal de transmisión principal son los efectos riqueza en
los mercados de activos.
Esta metodología produjo
dos importantes complicaciones. La primera es que los bancos centrales
desestimaron los riesgos de inestabilidad financiera. Excesivamente confiados
por la baja inflación, aplicaron políticas monetarias demasiado flexibles que
llevaron a la formación de inmensas burbujas en los mercados de crédito y
activos, lo que dio lugar a enormes distorsiones en las economías reales. Cuando
las burbujas estallaron, y las desequilibradas economías cayeron en recesiones
de balance, los bancos centrales (que debían cumplir metas de inflación) ya
estaban escasos de municiones, lo que en poco tiempo los llevó al terreno
incierto del tipo de interés cero y las inyecciones de liquidez de la
flexibilización cuantitativa.
En segundo lugar, los
políticos, excesivamente confiados por la efervescencia de los mercados de
activos, evitaron el uso de estímulos fiscales, lo que en la práctica anuló la
única forma realmente efectiva de salir de una trampa de liquidez. Ante la falta
de estímulo fiscal, los bancos centrales siguieron subiendo la apuesta mediante
la inyección de más liquidez en mercados financieros propensos a la formación de
burbujas, sin darse cuenta de que no hacían más que tratar de “empujar una
cuerda”, como en los años treinta.
Las tasas
negativas son todavía más problemáticas. En tiempos de persistente escasez de
demanda agregada a escala mundial, introducen un nuevo conjunto de riesgos, al
castigar a los bancos que no sigan prestando. Esto es el equivalente funcional
de promover otra ola de “crédito zombi”: los préstamos sin racionalidad
económica otorgados a deudores japoneses insolventes en los noventa. Los bancos
centrales perdieron el rumbo y están en crisis. ¿Cuánto puede tardar la economía
mundial en ir tras sus pasos?
Traducción: Esteban
Flamini
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45/16 - Los Bancos
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